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Otra megafusión se está gestando en el parche de esquisto de EE.UU.

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Devon Energy busca llenar los vacíos en su superficie de Bakken a través de una posible fusión con Enerplus.
 
Los activos de alta productividad y los bajos costos operativos de arrendamiento de Enerplus lo convierten en un objetivo atractivo para Devon.Los activos de alta productividad y los bajos costos operativos de arrendamiento de Enerplus lo convierten en un objetivo atractivo para Devon.Los acuerdos de fusión y adquisición se están produciendo en el parche de esquisto, a un ritmo casi demasiado rápido para documentarlo. La semana pasada se conoció la noticia de que Devon Energy (NYSE:DVN) y la productora canadiense Enerplus (NYSE:ERF) iniciaron conversaciones de fusión. Enerplus tiene una superficie selecta en el juego de Bakken que sería muy atractiva para Devon, ya que llena muchos vacíos en su propia superficie principal de Bakken. También poseen algunas hectáreas no operadas en Marcellus, que probablemente se venderían ya que Devon no tiene ninguna otra operación en esa cuenca. El Bakken es el hogar de algunos de los laterales de esquisto más largos, y las piezas del "rompecabezas" de ERF ayudarían en gran medida a DVN a maximizar la producción de la obra.
 
Los detalles son incompletos en este punto, y no me sorprendería si ERF no está esperando una prima en efectivo dada la "suciedad" rica en líquidos, el 68%, que poseen. Esa sería la jugada inteligente para sus accionistas. DVN ha echado mano de su chequera en sus últimas dos operaciones, por RimRock y Validus. Las acciones de ambas compañías están lejos de los máximos establecidos en el tercer trimestre del año pasado, DVN alrededor del 30% y ERF alrededor del 15%. Este es el momento de fusionarse con empresas que puedan contribuir de inmediato a los resultados y hacer de Newco una entidad potencialmente mejor de lo que eran las dos por separado. Eso es lo que se supone que debe suceder de todos modos.
 
Surge la pregunta, ¿debería ser Devon el que compre? Este es el problema con los movimientos que Devon ha hecho al emplear esta estrategia de llenar los vacíos, desde la perspectiva de los accionistas. ¡La comunidad inversora no les paga por ello! Tal vez ERF debería comprar la superficie de Bakken de Devon. La lógica industrial también funciona de esa manera. Dejaremos de lado ese pensamiento por ahora, pero volveremos a él cuando cerremos el artículo.
 
Deja de lado otros factores, como la caída de los precios del petróleo y el gas, y concéntrate solo en una cosa. Cuando Devon compró la superficie de RimRock en junio de 2022, el precio de las acciones era de 69 dólares. Cuando compraron Validus en agosto de 2022, el precio de las acciones era de 65 dólares. Desde aquellos días felices de 2022, cuando la gente hablaba con ligereza de que el WTI de 100 dólares volvería a los 120 dólares, las acciones de DVN se han desplomado, junto con el WTI, para ser justos, hasta los 40 dólares. 2.700 millones de dólares en efectivo después y los inversores han perdido el 40% de su capital. Este es el tipo de cosas que atraen a los inversores activistas, y no me sorprendería ver a Engine #1 o a Carl Icahn ocupar una posición considerable para conseguir asientos en la junta directiva y empezar a blandir un hacha de carne.
 
ExxonMobil y Pioneer Natural Resources
 
Hay un límite en cuanto a lo lejos que se puede llegar comparando una supergigante como ExxonMobil (NYSE:XOM) e incluso un gran productor de esquisto centrado en Estados Unidos como Devon Energy. Dicho esto, la "lógica industrial" detrás del acuerdo de XOM con Pioneer es evidente si se observa la huella de superficie pro forma en la cuenca de Midland, en la diapositiva a continuación. La diferencia entre lo que ExxonMobil está haciendo con su fusión con Pioneer y lo que Devon está proponiendo hacer con Enerplus es que la primera está mejorando su posición de superficie central en la cuenca de esquisto más prolífica del país. Queda por ver si los accionistas de XOM obtendrán alguna recompensa, al menos a corto plazo, de este acuerdo. Las acciones de XOM costaban 112 dólares en octubre de 2023 cuando se anunció, y hoy cotizan justo por encima de los 100 dólares.
 
Devon, por otro lado, se ha estado expandiendo a otros yacimientos de esquisto, para aprovechar los aspectos regionales de cada uno. El problema con ese enfoque es que Devon no se ha desempeñado en el percentil superior en estas otras cuencas, ni ha generado crecimiento a sus accionistas.
 
Como se ha señalado, el precio de las acciones de Devon se ha desplomado con cada acuerdo adicional, mientras que la dirección de Pioneer ha aportado crecimiento a sus accionistas centrándose en la expansión de su imperio en el Pérmico. En 2021, la adquisición de Double Point Energy por parte de PXD por 6.400 millones de dólares levantó algunas cejas, tras la adquisición de Parsley Energy por 7.600 millones de dólares (asunción de efectivo y deuda). Casi 14.000 millones de dólares en adquisiciones en medio año, para una empresa del tamaño de Pioneer fue un movimiento audaz por parte de la gerencia.
 
Presentaciones de Pioneer
 
Pioneer no perdió tiempo en monetizar los activos de la camioneta Parsley Energy, vendiendo la superficie de la cuenca de Delaware a Continental Resources por $ 3.25 mil millones a fines de 2021. Los accionistas de Pioneer recibieron 21,68 dólares en dividendos regulares y especiales en 2022, y un crecimiento del capital de 140 dólares por acción a principios de 2021 a las ventas finales a XOM de 253 dólares por acción. Se mire por donde se mire, los accionistas de Pioneer se han beneficiado de la astuta construcción del imperio en la cuenca de Midland.
 
Scott Sheffield, CEO de Pioneer desde hace mucho tiempo y el arquitecto del imperio en la cuenca de Midland que atrajo la atención de ExxonMobil, se jubilará este año en la cima de su carrera. Coronando su carrera con la venta de la empresa a XOM, recibirá un pago en efectivo y acciones de 151 millones de dólares, según este artículo de Bloomberg. Espero que pocos accionistas de PXD le envidien este magnífico día de pago.
Veamos ahora más de cerca lo que Devon espera lograr con la adquisición multimillonaria de Enerplus.
 
La lógica industrial de DVN y ERF
 
Esto es lo que la gerencia de Devon nos dijo sobre la recolección de acres de RimRock. La diapositiva que se encuentra justo debajo habla de su "lógica industrial". Como se puede ver, la razón era obvia, ya que la superficie de RimRock facilitó varios aspectos de los laterales de desarrollo de esquisto, optimizó el espaciamiento de los pozos, la masa crítica, la mayor producción, en teoría, los costos de producción más bajos y mejoró la logística.
 
Cumplieron con todos los requisitos, y se prometió a los accionistas que se produciría una mayor generación de flujo de caja libre y que se les devolverían mayores cantidades de efectivo. Como se señaló anteriormente, las acciones de Devon Energy pasaron de 69 a 65 dólares por acción en solo unos meses. ¿Qué pasó realmente? El efectivo libre disminuyó del 60% del flujo de caja operativo-OCF en 2021 al 40% del OCF en 2022. ¿Qué pasa con la rentabilidad de los accionistas?
 
Los dividendos pagados a los accionistas pasaron de 1,97 dólares en 2021 a 5,17 dólares en 2022, pero disminuyeron a 2,87 dólares en 2023. Si se añade el valor de las recompras de acciones: 4,65 dólares, durante este período, mejora, pero con un total de 12,67 dólares en total, a los accionistas de Devon les ha ido mucho peor que a los accionistas de PXD, ¡sin una apreciación del capital para endulzar la medicina!
 
Ahora llegamos a los conceptos básicos de lo que ERF podría significar para DVN. O lo que la superficie de Bakken de DVN podría significar para Enerplus.
 
El ajuste entre la huella de ERF en los condados de Dunn y McKenzie se hace evidente cuando se transpone con la huella actual de DVN en la diapositiva anterior. La lógica industrial solo mejora con los dos combinados, cuando se observa la superficie de bloques en el condado de Willams. Los tres condados mencionados aquí se encuentran entre los diez y veinte condados productores de esquisto a nivel nacional, según fuentes de mi industria.
 
Hay otro aspecto en el interés de DVN en ERF. Enerplus está arrasando en productividad. Si nos fijamos en la diapositiva anterior, la tasa de crecimiento interanual de 2021 a 2022 es del 13%. En comparación, la producción de DVN en Williston ha sido bastante plana durante este período. Fuentes de la industria me confirman que ERF es uno de los principales productores de esta cuenca, ubicándose entre los 15 primeros a nivel nacional. En su última conferencia telefónica, la gerencia de DVN notó una disminución en el Bakken y un cambio de enfoque de capital a la cuenca de Delaware.
 
Por último, sobre los costes de explotación de los arrendamientos de LOE. Los archivos de la compañía revelan que ERF está a años luz de DVN, llegando a $ 10.75-11.00 en el tercer trimestre, frente a $ 13.04 para DVN. DVN reporta un margen de efectivo en el Williston de $32.14 sobre un precio realizado de $52.64. Si tuvieran los números de ERF, se correlacionaría con un aumento del 8%.
 
DVN pagó por última vez 23 mil dólares por acre a RimRock, por lo que espero que sea un punto de partida para la consideración de ERF. Una oferta equivalente por sus 236.000 acres ascendería a unos 5.400 millones de dólares, lo que supondría una gran ganancia inesperada para los accionistas de ERF con la capitalización actual de la empresa de 3.150 millones de dólares.
 
Espero que el lado del efectivo de este acuerdo sea la parte difícil. Después de desembolsar ~ $ 900 mm por RimRock y $ 1.8 mil millones por Validus en los últimos dos años, DVN solo tiene $ 1.3 mil millones en efectivo en los libros. Solo hipotetizando, si pusieran $ 1 mil millones en efectivo y usaran deuda para el 40% de la misma, dejando un intercambio de acciones por el otro ~ 45%, digamos ~ $ 2.0 mil millones, el flujo de efectivo pagaría la compra con bastante rapidez. Calculando las realizaciones de precios en $ 55 y un margen en efectivo de $ 35, con ~ 160K BOEPD de producción combinada se pagaría en un año. Pero eso ha sido cierto para las otras adquisiciones y, hasta ahora, no hay nada que lo demuestre.
 
A ese precio de venta, ERF aportaría 5.400 millones de dólares en nueva capitalización, ~1.000 millones de dólares en EBITDA y ~100.000 BOEPD a DVN, y casi ninguna deuda, lo que haría que la métrica EV/EBITDA de DVN subiera un poco más (teniendo en cuenta los nuevos 2.000 millones de dólares de deuda para cerrar el acuerdo) a alrededor de 3,4 veces desde 3,0 veces. Sobre la base del barril que fluye, también sube un poco a $ 52K desde $ 46K por barril. Por lo tanto, la probabilidad de que los accionistas se beneficien de un acuerdo en el que sus métricas financieras básicas empeoren desafía la lógica.
 
El pasado no es necesariamente un prólogo. Esta operación podría ser la que se justifique con recompensas a los accionistas. Nada en nuestra revisión sugiere esto, sino todo lo contrario, en realidad, pero tenemos que tener en cuenta la posibilidad. La fecha de la reunión anual de Devon de 2024 aún no se ha fijado. Por lo general, es a principios de junio. Si aparecen suficientes accionistas descontentos, podría ser un asunto estridente. Tienen muchas razones para ser infelices.
 
Por David Messler para Oilprice.com